通脹系列之一:CPI-PPI見底回升 如何配置資產?

2021-12-12 09:09:44

11月CPI同比回升0.8 個百分點至2.3%,PPI 同比回落0.6個百分點至12.9%,CPI-PPI 結束18 個月的回落,見底回升至-10.6%。本文通過梳理CPI-PPI 見底回升的內在原因、歷史規律和資產表現,嘗試給出CPI-PPI 回升期的資產配置建議。

1.11 月通脹數據:CPI 升、PPI 降,CPI-PPI 見底回升1)CPI 同比走高,蔬菜、能源是主要拉動,核心CPI 升幅受限CPI 同比走高,除基數較低外,主要仍受蔬菜、能源價格提振,豬價降幅再度收窄,但仍是主要拖累項。上半年持續漲價的家用器具下半年以來漲價乏力,11 月生活用品及服務成為了非食品CPI 主要拖累項,此外疫情多點散發和節后出行減少沖擊旅游CPI;受服務業PMI、BCI 延續回落等影響,核心CPI 掉頭小幅下降。

2)PPI 見頂回落,重點品種價格全線回落,上游向下游價格傳導有望增強PPI 同比見頂回落,11 月煤價、金屬價格保供穩價效果顯現,重點品種價格全線下跌。上游價格向下游傳導仍然有限但力度邊際加強。PPI 生產資料-生活資料差距開始縮窄,七大產業中上中游產業同比漲幅下降,下游同比漲幅小幅擴大,上游價格向下游傳導有望增強。

2。如何理解CPI 與PPI 剪刀差見底回升

1)CPI-PPI 剪刀差連續18 個月下行,從去年4 月高位的6.4%降至年10 月的-12.0%。PPI 受疫情周期錯位、能源緊缺、能耗雙控等影響持續走高;CPI 受豬價下行,疫情反復,消費弱復蘇等影響維持低位。當下看,保供穩價效果已現,11月PPI 同比回落,CPI 與PPI 剪刀差應已在10 月觸底,未來將趨于回升。

2)CPI 反映居民生活消費和服務價格,與下游緊密關聯;PPI 反映工業產品出廠價格,與上游生產息息相關。在經濟周期上行階段,上游原材料價格先行,CPI 與PPI 剪刀差下行,企業生產加工產生的成本沿產業鏈向下游擴散,傳導至消費者、反映在最終消費品的價格上,CPI 與PPI 剪刀差見底回升,此時經濟趨于下行。

3)通過歷史數據回顧,我們發現:第一,CPI 與PPI 剪刀差回升往往對應經濟下行階段,CPI 與PPI 剪刀差落后于經濟產出缺口 3-4 個月,相關性為-0.54。第二,CPI 與PPI 剪刀差與企業營收、利潤負相關,這與CPI、PPI 構成結構以及產業鏈傳導結構有關,即PPI 中的60%為中下游,可反映工業需求,與企業盈利正相關,同時CPI 代表生活成本、用工成本,因此可看到CPI 與PPI 剪刀差回升對應企業盈利走低。第三,CPI-PPI 剪刀差本質上是上中下游利潤分配、傳導的體現。

歷史上五次CPI 與PPI 剪刀差回升周期,上游、中游、下游利潤占比分別變動-7.9%、+1.3%、+6.8%,下游在利潤傳導中受益較大。

3。以史為鑒,CPI-PPI 剪刀差見底回升的宏觀背景和資產表現1)2000 年以來我國CPI 與PPI 剪刀差見底回升共有五次,2000 年7 月至2002年2 月、2004 年11 月至2007 年9 月、2008 年8 月至2009 年8 月、2010 年5月至2011 年10 月和2017 年3 月至2020 年10 月,五次回升階段平均持續26.2個月,CPI 與PPI 剪刀差上行幅度達10.35%。

2)CPI-PPI 剪刀差在2011 年前后運行邏輯出現切換。2011 年以前,我國處于經濟增量時代,債務驅動經濟一路高歌,GDP 增速中樞位于10%水平,PPI 向CPI傳導路徑順暢;2011 年后,內生動力不足致使PPI 向CPI 傳導受阻,在絕大部分時期走勢背離。背離主要受豬周期、勞動參與率見頂、房地產擠出效應等因素干擾,經濟動能切換下CPI 與PPI 剪刀差反映上中下游利潤分配格局的經典邏輯依然有效,對投資具有較好的指導意義。

3)大類資產復盤:五輪周期中股弱債強,上證綜指平均跌幅10.56%,10 年國債和10 年國開債平均下行44.91、55.86 個BP。行業利潤分配格局與股指收益率有較強的相關性。下游在利潤傳導路徑中,煙草制品、飲料制造、醫藥制造、農副食品加工、食品制造收益較大,利潤占比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申萬一級行業中食品飲料、建筑材料、家用電器、醫藥生物在權益市場普跌時收益為正,平均漲幅達35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。

4。展望未來:CPI 與PPI 剪刀差走勢及大類資產配置建議1)通脹預測:預計2022 年CPI 前低后高,全年可能從今年的1%左右升至2-3%;PPI 趨回落,全年可能從今年的8%以上降至3-4%左右(較此前預測下調),即CPI-PPI 在今年10 月觸底,為-12%,之后趨于回升至2022 年底的5%左右。

2)大類資產配置:本輪周期在宏觀形勢上和2000 年、2010 年、2017 年較為相近,結合歷史表現,預計債強股弱;行業配置上,我們提示利潤傳導下的消費景氣上行邏輯,推薦食品飲料、醫藥生物和家用電器。

風險提示

貨幣政策放松力度超預期、經濟增速不及預期、疫情再次爆發。

(文章來源:華安證券)

標簽: CPI PPI 通脹 配置 資產 同比 百分點 回落 歷史 規律

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