宏觀專題研究:人民幣急貶的前因后果

2022-04-26 12:44:37

這一輪貶值有多快?

美元兌人民幣匯率從6.38 上升至6.52.匯率水平創下2021 年7 月以來新高。

去年7 月至今年3 月初,人民幣持續升值。過去僅一周時間,人民幣匯率貶值幅度之大,已將過去8 個月積累的升值悉數吐回。不僅如此,人民幣單周貶值幅度達1300 個基點,創下2015 年“811 匯改”以來單周貶幅之最。

本輪人民幣急貶值,傳統利差因素解釋力有限。

傳統框架下解釋人民幣匯率貶值,多用中美利差。4 月以來人民幣貶值,一個不可忽視的背景是美債利率快速走高,中美利差急速縮窄,甚至10 年期中美利差倒掛。近期日本、韓國等東亞經濟體貨幣對美匯率貶值,背后原因還是在于美債利率持續走高。與這些國家一樣,中美利差對本輪人民幣貶值也存在一定的解釋力。

然需注意,若利差對匯率存在較強解釋力,需要滿足一個前提,跨境資金無障礙流動。中美之間的資本和金融市場聯動,遠遜于歐美、美日等發達經濟體。這也決定了中美利差對人民幣匯率的解釋力,遠弱于日元、韓元等貨幣。

經驗數據顯示,中美利差縮窄的確不是本輪人民幣匯率貶值的全部原因。畢竟去年下半年以來美債利率不斷走高,中美利差持續縮窄,然而人民幣匯率卻保持了罕見升值韌性。

本輪人民幣急貶值,更多矛盾緣自疫情所致的供應鏈內因。

我們理解疫情以來中美利差和人民幣匯率之所以相悖,最重要的因素是中國出口支撐起極高的結匯需求。

本輪人民幣匯率貶值,看似受離岸市場人民幣匯率快貶帶動。穿透下去,交易層面的答案是4 月以來銀行間外匯市場成交量驟縮。當前銀行間外匯市場日均成交規模直逼2020 年3 月,甚至低于2018 年絕大部分時期。

急速萎縮的銀行間外匯市場成交,直白顯示當下出口換匯驟降。出口換匯收縮背后是出口動能衰減。我們可以在3 月PMI 訂單下降、4 月進港船只數量、4 月貨運物流指數等得到同步驗證。

年初一季度出口同比尚有15%,4 月出口驟降,原因在國內疫情擾動。我們知道本輪疫情和以往本土疫情最大不同之處在于,當下供應鏈受約束。不論是國內物流,還是對外港口運貨,短期之內尚未看到有效措施突破供應鏈約束,工業生產和出口得到實質性修復。

當支撐中國經濟的最主要動能,出口和工業生產,也正在承受壓力,最終人民幣資產料將面臨重估。近期中國主權債務CDS 報價73.4,高于2018 年以及2020 年2月。

如何看待后續人民幣匯率走勢?

著眼當下,交易因素決定如4 月18 日以來的人民幣匯率大幅急貶,或告一段落。

展望短期,人民幣匯率走勢取決于兩點因素,復工復產及穩增長發力節奏。畢竟,供應鏈約束和出口生產受壓,這是本輪人民幣貶值的根源所在。只有穩定國內經濟,人民幣匯率快貶或才迎來緩和。

展望長期,我們認為本輪疫情開啟的人民幣升值趨勢或已結束。預計全球貿易已經進入收縮時期,這一趨勢下,人民幣匯率或難以繼續維持強勢。

風險提示:疫情持續時間超預期;海外通脹持續超預期上升;出口超預期惡化

(文章來源:民生證券)

標簽: 專題研究 前因后果 人民幣匯率

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